天将破晓 –BDC反向并购里程碑近在咫尺
浏览次数：6491    添加时间：2016/6/10    来源：美国明石

前言
 
PE在当今全球经济中的影响力如日中天，已经成为世界金融领域最主要的投资渠道。本质上，PE异化了金融资本与产业资本之间的供需关系，能够通过控制所有权与改造资本及经营结构的互动形式实现资本的最大增值。美国的PE江湖充斥着全世界最奇思妙想的商业创意，而这些人类思想的精华不断掀起资本的惊涛骇浪，推动全球资本市场的发展，书写下一段又一段金融传奇！
 
在美国，BDC是专注于投资中小型企业的一类上市公司，在法律上须满足独特的金融和税务要求。历史上PE 资本从未以并购姿态进入BDC行业。而近几年，中小型企业资金需求的增强和BDC的两极分化开始逐渐为PE并购资本的入侵创造了条件。这篇文章就来说说未来PE对BDC的并购。
 
BDC和SBIC
 
为便于非专业读者理解，在此先解释一下两个最重要的概念：BDC和SBIC。
 
BDC是英文单词“商业开发公司”（Business Development Company）的缩写。这是在美国证券交易委员会SEC（Securities and Exchange Commission）注册的一种封闭式投资基金公司，是美国1980年通过的《中小企业投资激励法案》（Small Business Investment Incentive Act）中定义的特殊基金类型，是对1940年通过的《投资公司法案》（Investment Company Act）的补充和修订。BDC实际上就是以债权为主要模式投资美国中小型企业的上市公司。虽然在投资目标上，BDC与普通VC和PE一致，都是针对美国中小规模的私营企业，但是与VC和PE不同之处在于，BDC可以通过上市手段，募集普通“非适格”投资人的资金，投资美国中小企业。BDC把股票市场的融资与通常只针对有实力的“适格”投资人（名下投资有100万美元或以上价值，也可以是个人年收入达20万美元或夫妻收入总和达30万美元以上）和机构投资人的传统PE融资相结合，很多时候再调动美国政府的资金（见下面SBIC）共同完成对多个美国中小型企业的投资。
 
与普通投资公司相比，BDC需要满足一系列特殊的合规要求。与此同时，只要BDC每年把净盈利的90%发放给投资人，则可以享受免缴公司所得税的税务优惠。
图1：

SBIC是英文单词“中小企业投资公司”（Small Business Investment Company）的缩写，是美国联邦政府通过中小企业局（Small Business Administration）携手私募基金共同投资美国中小企业的一个特殊政府优惠项目。SBIC是美国1958年通过的《中小企业投资法案》（Small Business Investment Act）中定义的特殊基金资质，一旦从中小企业局获得该资质，基金每募集一美元资金，可以凭低息贷款方式从美国联邦政府获得两美元资金，共同投资给美国的中小企业。
 
由于美国联邦政府投入的两倍资金对SBIC来讲成本很低（目前这部分贷款的还款周期为10年，年利率仅比3% 高一点），使得SBIC基金自己募资部分的投资回报在不增加风险的情况下大幅度提高，经常可以达到10%以上，甚至可以达到20%。
 
由于使用SBIC基金的融资效率是普通PE融资效率的三倍，同时使自主募资部分的回报大大提高，绝大部分的BDC都主动采用SBIC基金模式进行经营，扩大资本规模来完成对企业的投资。因此，大部分BDC都同时管理着多个SBIC基金。
图2：

BDC市场现状
 
作为“穷人的私募”，BDC开辟了普通投资人投资美国中小型企业的唯一绿色通道。中小型企业在美国经济结构中一向占据主导地位，而在中小型企业融资中BDC当仁不让，扮演了独特而重要的角色。从1980年诞生至今DBC已走过了36年的发展历史，在最近十年的发展扩张相当迅猛。2008年美国金融危机发生以后，随着资产变现难度增大，传统银行资本越来越难以注入中小型企业，这进一步扩大了中小型企业对BDC融资的需求，有效巩固了BDC在中小型企业资本市场的地位。2010年《多特法兰克法案》的出台进一步推动了BDC的发展。该法案要求经营中小型企业资产的管理公司必须在美国证券交易委员会SEC正式登记，这使得以往以BDC模式经营中小型企业投资的“劣势”— 必须在SEC进行登记不再成为此类经营的负担，从而鼓励了更多的管理公司加入到BDC的行业中来。
 
对普通投资人，BDC具备极强的吸引力。主要原因有三：首先，法律要求BDC的投资高度分散化，在超过50%的投资中单一投资所占资产比例不得高过总资产的5%，同时任何单一投资不得超过总资产比例的25%。这在很大程度上控制了投资的风险。其次，法律要求BDC的负债不得超过资本金的比例，负债与资本金之比最多只能达到1：1。相比之下，银行和房地产信托的负债与资本金之比的历史平均数据分别为8：1和7：1。超低的杠杆要求也使得BDC的经营更加平稳。而最后也是最重要的一点，为达到免交公司税的要求，BDC每年须将盈利的90%发放给投资人，造成BDC的持股人每年能拿到平均9%以上的红利，对渴望现金流回报的普通投资人具有彻底的杀伤力。
 
目前在市场上活跃着大约52家上市的BDC，其中多数在纳斯达克挂牌，少数在纽约股票交易所挂牌。
 
不过，仔细观察这52家BDC，我们可以发现各家BDC的市场表现是不均衡的。大约10家左右的BDC经营状态不错，联合把持了超过370亿美元资产，基本主导了总价值约600亿的BDC资本市场。而大约一半的BDC各自资产管理规模都不到5亿美元。而规模效应在本行业的影响极其巨大，资产管理规模低于5亿美元的BDC从盈利角度来说，都举步维艰。
 
任何两极分化的市场，都会成为PE资本的并购疆场。PE资本如同饥饿的狼群，一旦闻到猎物的味道，就会三三两两聚拢而来。在头狼的组织下，群狼集体冲锋，往往再灵活的猎物也难逃狼群的围捕，只能被分而食之，大自然优胜劣汰的故事得以一遍遍重演。

 
BDC资本重组的魅力
 
PE并购的目的在于短时间内实现被并购企业的价值提升，而价值能否在预计时间内提升到预计程度则通常要看资本重组方案的可行性。在这方面，BDC比其它很多类型的企业有着先天的优势。这个优势就是BDC的资本重组方案相对明确简单，不牵扯过多复杂的管理资源。并购方所需要的资源条件相对明确，能否实现并购目标一目了然，并购决策出现误差的可能性较小。
 
大部分BDC都使用SBIC的杠杆融资方式取得美国政府的低成本资金，利用两倍于自己私募融资额的政府融资，在不增加投资风险的前提下为自己的投资创造高回报。数学上的道理非常简单，你有一元钱，政府给你两元钱，而这两元钱取得的一半以上盈利都可以算在那一元钱的投资回报上，这看起来确实非常完美。这里规模是决定性的因素。如果这一元钱变成一百元，那么政府那两百元带来的盈利将大大提升总体的盈利率，资产规模一旦大幅度增加，很多经营问题解决起来都相对容易许多。因此，BDC要想提升盈利率，首先需要完成的工作就是完善并最大化SBIC的融资能力。

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关于作者
John Shen现任明石管理公司合伙人，董事会成员。他是美国最大非银行中小企业504借贷机构“美国借贷中心”创始人，中小企业504贷款专家。除企业借贷外，他深谙美国天使、风投和私募融资的法律规定和金融规则，擅长借用美国政府风控体制完成投资的尽职调查，在美国政府参与的中小企业融资风控，项目资本结构化，二级市场和证券化市场交易方面拥有丰富行业资源。在美国金融投资等行业拥有19年的工作经验。

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